有或许，他的装备方法是公募基金傍边最像桥水基金的
来历：聪明出资者
年头咱们拉过一组数据，曩昔一年全球财物的体现状况。
COMEX黄金，2024年排名第二，收益率27.65%，与第一的纳斯达克指数相差不到1个百分点。
这几年商场体现，其实把“多元财物装备”这个拗口的专业术语，具象成了真实的不坚定体感和收益距离。
中泰资管FOF基金司理唐军2024年度的收成是7.22%，且最大回撤5.39%。
这位从2023年3月开端办理公募FOF产品，到2024年三季度末，在每个季度的持仓中，黄金都是在前二大重仓种类。2024年年中时乃至在组合中的占比挨近18%。
但从最新发表的四季报来看，黄金装备份额下降至第三大重仓，占基金财物净值比为13.71%。
除黄金以外，把唐军的持仓掰开来看，到2024年四季度末，前十大重仓的基金占比80.7%，除了黄金外，股票财物有A股、港股、美股，债券有美债、短融、转债、利率债……十分规范的多元财物装备组合。
单看组合构成，唐军跟咱们多年来研讨和采访过的FOF基金司理就不太相同。很或许，他的装备办法是公募基金傍边最像桥水基金的。
12月下旬的一个下午，跟唐军深聊3个多小时，愈加印证了这个主意。
14年从业阅历，数学专业身世，结业后以金工布景做基金点评，后来从事量化出资，机缘巧合重回李迅雷门下进修微观研讨，2022年参加中泰资管，担任组合出资部首席出资司理。
唐军的从业阅历比较丰厚，也刻画了比较共同的出资结构和逻辑。
相关于同业，他的“自上而下”，且将底层财物低相关性贯彻究竟的理念，有点少数派。
以至于从他过往笔下和口中蹦出的词汇，听起来多少有些生疏，咱们要进一步求解。
比方“报答流”。
作为全球最大对冲基金的桥水，人们遍及重视的是其仗剑全国的“全天候战略”，而唐军重视的是详细和实操：桥水是怎样经过报答流(子战略)理念，下降组合相关性，优化危险组合，然后显着进步组合成绩和战略稳定性。
沟通下来，有三点感触特别深入。
1、关于“逻辑”的思维钢印。
唐军十分着重“逻辑”，访谈中这个词至少蹦出了30次以上。这个思维钢印来自他量化出资的一段反思阅历。
用唐军的话说，“量化仅仅东西，东西有必要服务我的出资逻辑，而逻辑要满意明晰简略，这样当东西失效时，才干找到办法应对。”
这个理念影响到他后边做微观，包含现在做FOF。
2、装备财物能够“一镜究竟”。
什么概念呢？便是当他关于微观的驱动因子做出判别时，会势如破竹，直接从底层财物中去寻觅最适合观念表达的标的。
就像当他判别美国通胀见顶，所以从美债QDII中去发掘了一个冷门但趁手的标的，装备得很精准。
3、一个理工男的详尽与灵敏。
挑选基金时，唐军会详尽到把风格因子剥离，调查基金的α体现，看看究竟赚的什么钱。这种精细活的优点是，让组合中的财物真实做到低相关性。
他在挑选标的时形形色色，只需契合自己的出资观念，ETF可，自动办理产品亦可。
“出资最重要的是结构和纪律。”唐军着重的是这个。
咱们也问唐军，这种装备办法多长的时刻会体现出更好的作用？
唐军想了想说，“假如你能让我碰到那么一两个大的拐点，装备的作用一下就上去了。不过这种时机有时一两年，有时两三年。”
这场沟通有点酸爽，由于逻辑打底。但是了解了唐军的考虑和语境，会感觉十分自洽且牢靠。咱们将其间最有取得感的部分沟通整理出来共享。
从量化阅历到打上“逻辑钢印”
聪投：从基金点评，量化出资，到微观研讨，再到管FOF……这个从业阅历感觉跟其他FOF办理人还挺不同的，能不能详细讲讲？
唐军：我刚入行的时分在国泰君安做基金点评，公私募的点评都做过。2012年在海通资管，包含后来在太保资管，做的都是量化出资。
我是学数学身世，前期习惯用十分杂乱的因子和模型，但在量化出资那几年，深入感触到杂乱的模型并不习惯商场的快速改变。
2017年就跟从我入行的第一位领导李迅雷教师到了中泰研讨所，做了差不多5年的微观和财物装备研讨。
2022年参加中泰资管之后，2023年3月份正式开端管公募产品。
聪投：说到量化出资模型过于杂乱这个感触，有什么深入的阅历吗？
唐军：2014年末的那波大盘股行情，由于大小盘风格的切换，模型失效了。
其时咱们有个海外模型，树立在一套十分杂乱因子系统上。当大回撤产生时，很难去找到究竟是哪个因子出了问题，也无法及时调整。本来设定最大回撤是5%，成果一个月就回撤了10%。
我自己的模型相对“土”一点，在第一个礼拜回撤3%的时分就强行拉平一切的职业和风格违背，还好止住了跌落。
很深入感触到，越是精细杂乱的模型，越是不简略手动去干涉它。
这让我意识到量化仅仅东西，不能当作出资理念。东西有必要服务我的出资逻辑，而逻辑要满意明晰简略，这样当东西失效时，才干找到办法应对。
这个理念影响到我后边做微观，包含现在做FOF。
聪投：那你其时怎样能做到对自己的模型干涉有用的？
唐军：其实仍是职业分类上之前做得比较细。
其时咱们都用申万一级职业，有大约二十一二个职业分类。
但我觉得这种区分是比较粗糙的，比方银行和券商都被放在金融职业里，但实际上，银行和券商的相关性天壤之别。券商是一个高弹性的职业，而银行是低弹性的。
其时咱们用的是所谓的精细危险因子模型，模型看似没有违背职业装备，但实际上细分职业的权重违背或许现已彻底失控。
我自己把职业区分细化到了67个类别，区分规范也不只依照传统的工业逻辑，而是会考虑到我做职业界选股和组合危险操控的需求，比方我将几家重型货车公司从轿车职业划到工程机械、将生长特点强的化学新材料与周期特点强的化工区分开来。经过更精准的区分，把模型的露出调整到契合我的逻辑。
所今后来调整职业违背时，比较简略对症。
归根到底，一切运用战略的风格露出，都要了解它的深层次逻辑，量化模型仅仅协助完成逻辑的东西。
从商场背面的驱动逻辑动身
聪投：我了解，其实你们做的仍是低频量化，所以十分垂青背面的逻辑。
唐军：是的，高频量化是另一套形式了。我看中的仍是经济和商场逻辑。
商场背面的驱动逻辑和监管环境改变便是很大的要素。
比方2017年监管掐灭了跨界并购重组，小盘股从那时起就消声匿迹，一向到2019年才逐步康复。2019年监管放松了跨界并购，小票才略微有了起色。
量化模型很难猜测2017年这种“釜底抽薪”的局势，由于这是前史上没有过的。
在2017年的年度战略陈述里我写过，这次的小盘股不能参照以往半年就会回来的规则，并发明了一个方针，叫跨界并购重组指数，从前史上很好地解说了小盘股的效应。
这种从逻辑动身而不是朴实依靠计算规则的办法对我协助很大。
聪投：方才说到研讨小盘股背面的驱动逻辑，像上一年9·24的这波行情，这些认知应该对你参加其时商场协助挺大的？
唐军：是的。上一年9月份，咱们观察到这波新增资金首要来自个人出资者。其时我就判别，商场风格会从之前的盈利价值切换到小盘生长。
由于9月底心情显着转向活跃，而融资余额是反映散户心情的一个很好方针。当融资余额飙升时，阐明散户还在大举出场。
一起，咱们也看到公募基金和北上资金都没有太多的起色，增量资金的来历首要是散户。在这种状况下，弹性更大的股票自然会占优。
聪投：有做什么动作吗？
唐军：咱们把仓位更多挪回A股和港股上来，在生长风格上多了一些露出。
聪投：感觉你对商场数据的剖析维度的确比他人丰厚许多。
唐军：商场价格对收益的影响很大，而价格不坚定背面触及许多要素，比方散户心情、公募基金的动作、北上资金的流向等等。
这些数据的丰厚度决议了对商场的了解深度。
你越是要寻求稳健的收益，你越是需求多维度才行。假如压在一两个维度上，你要寻求它精确度很高，不太实际。
聪投：维度多了之后，怎样赋予各维度权重以及确认优先级，就变得十分重要了。这方面你是怎样处理的？
唐军：我的做法现在仍是偏片面一些，但有一个大的结构。比方假定我的权益仓位中枢是30%，其间15%-20%是战略层面的装备，这部分首要依据微观视角进行调整。
例如，我会判别未来半年或一年，是倾向价值风格仍是生长风格，然后将其作为一个不动的根底仓位。
这种办法协助我在全体结构下进行权重分配，一起留有必定灵敏度。
财物装备上的战略和战术
聪投：跟从李教师做微观那几年最大的收成是？
唐军：最大的收成是做了中泰时钟系列的研讨，把衡量微观经济含义的方针进行整理和概括，更好地找到解说财物价格的方针。我其时还花了许多时刻去清洗数据。
从前量化是先从数据概括，再去找逻辑；做微观今后是先找到逻辑，再经过数据验证，将自下而上和自上而下的投研系统相结合。
聪投：在微观剖析和财物装备的研讨结构下，最垂青的微观要素有哪些？
唐军：我觉得现在以及未来的一段时刻最重要的微观要素都是在钱银维度。
政府不干涉的状况下，经济产出的周期性更为重要，也便是咱们常说的美林时钟。
但是曩昔二三十年，商场与经济周期的联系变弱，反而与钱银方针的联系更亲近。原因之一是自2008年金融危机以来，欧美各国都采取了日趋急进的政府干涉方针，直接经过信誉发明调控流动性。
现代钱银发明不是简略的央行印钞，而是经过信誉扩张完成，像居民、企业和政府的加杠杆行为也是影响流动性的要素。
所以我所指的钱银维度包含了这些信誉发明，而不是单纯的钱银方针。未来，政府方针依然会是中心要素。
聪投：确认了微观层面的大方向，怎样在大类财物层面进行区分，并装备权重？
唐军：在对财物类别进行区分时，除了惯例的股、债区分，其实更重要的是看背面的驱动因子。
比方说，2023年有一个很强的微观要素便是美国通胀导致的美元加息。你会发现它对A股、对黄金简直都起到了一个主导作用。
在美元指数超预期走强的时分，咱们的各类财物回撤都很大，由于背面的驱动因子是相同的，即便出资了多种财物，也没能完成涣散装备。
我会对财物背面的驱动逻辑进行区分。
比方之前有一个阶段咱们装备过豆粕ETF，由于农产品和工业品在某些阶段的相关性会比较低，特别是通胀挨近结尾的时分。这便是为什么咱们的产品在规划之初就把出资规划规划得适当广泛。
关于不同财物的权重设定，咱们把它叫做危险预算，类似于桥水基金的危险平价模型。
但我会依据对商场的观念进行一些调整，比方我看好的就会在它上面多露出一些。
聪投：能不能详细讲讲，组合中财物类别怎样去动态调整？
唐军：首要，每类财物的权重都会有一个根底中枢，这是依据财物的危险特点决议的。
之后咱们会依据对商场的判别，进行战略上的调整。
就比方说，权益财物的根底中枢是30%，假如当年钱银、信誉发明承压，咱们就会把当年的权益中枢下降到20%。
在战略调整根底上，咱们再依据短期的商场不坚定进行战术上的调整。比方2024年9月底将海外仓位悉数减少挪回到A股和港股，就归于战术层面。
但是，越短线的操作越难做，所以咱们的战术调整一般会约束在5%左右，究竟它的掌握性没有那么高。
这也是一种出资纪律吧。
聪投：你说到过阶段性微观因子的有用性短缺，从更长维度来看，这种状况呈现的概率或许频率高吗？从财物装备的视点怎样来应对？
唐军：像2023年，咱们预期其时美国的利率是要下来的，咱们的装备也是依照这个方向去做的。但是终究的成果违背了咱们的预期，咱们只能是将危险财物的持仓占比先调下来。
后来回到咱们的研讨结构深入剖析后发现，背面其实仍是美国的财政赤字在起作用，而不是单纯的微观周期要素。
聪投：那本年的状况怎样看？
唐军：现在数据显现，美国财政赤字在最近两三个月有所下降，因而接下来通胀大约率也会下行。但未来的不确认性依然很高。
黄金是战略底仓，短期也会有战术逃避
聪投：看组合中很早就坚定地重配黄金，后续怎样看？在这轮高点回调的阶段行情中，有没有做一些调整？
唐军：近两年商场对黄金十分重视，由于在美元信誉不坚定的状况下，黄金仍是一种被遍及认可的全球钱银。
但现已上涨十分多，透支了预期，所以战术上我倾向于逃避一些。
从战略层面上，我依然将黄金作为我的重要底仓之一，由于我并没有看到美元信誉不坚定这个长时刻趋势反转的要害。
假如未来特朗普上台并减少财政赤字，黄金或许会承压，但从更长的前史周期来看，美国的财政赤字减少空间并不大。
即便美国经济由于AI技能日新月异，比方推进纳斯达克指数再创新高，但要全面改进美国财政状况，我觉得或许性不大。
所以黄金的长时刻时机依然存在，仅仅在短期内需求重视美元信誉和财政方针的改变。
聪投：除了财物类别的多元化之外，地域的多元化怎样来考虑？
唐军：在地域多元化方面，现在来看咱们的首要方向仍是美股和港股，或许还会考虑德国和日本的标的。
没有装备其他新式商场的原因首要有两个：一方面是由于其他新式商场的金融东西相对较少，另一方面也是由于投研精力有限。
假如一个东西咱们还没有研讨透彻，就暂时不会去装备它。
期望像桥水在“报答流”上做真实的装备
聪投：你在剖析桥水的全天候战略文章曾写到，
“尽管那些出资组织都说自己用危险平价模型做财物装备，但并不是仅仅在股票、债券、产品等这些财物类别上做装备，而或许是在他们自己的子战略（报答流）上做装备，终究的成绩体现差异大就不难解说了。”
关于这个“报答流”能不能进一步解说下？
唐军：我以为，财物区分不只仅简略地依照类别进行区分，而应该依照不同财物价格不坚定之间的相关性进行区分。
比方说，REITs是一类财物，但是假如我发现它和债券的同步性很强，它就不该该被独自作为一类财物归入出资组合。
再比方说我出资大宗产品ETF，但是产品出资有许多战略，比方日内不坚定战略，它供给给我的报答是低相关性的，那它就能够作为一类新的财物归入出资组合。
桥水达利欧的“报答流”便是这样，他的装备是一种广义上的财物装备，或许叫战略装备。一个和原有战略相关性低的战略便是一个新的“报答流”。
他并不是要求每一个子战略都是在大部分时刻取得正收益的，而是要求新“报答流”的参加能够拉低原有组合的不坚定。在此根底上再运用危险平价模型进行装备。
但是它要求可供装备的“报答流”满意多。
聪投：假如不考虑公募在多元财物装备上的约束，除了比特币和量化私募，你觉得还有什么能够装备的？抱负状况下，权重应该怎样分配？
唐军：我会彻底从“报答流”的视点动身，不局限于财物类别，而是重视它的报答和现有报答的相关性。
这方面桥水的做法特别值得学习。他们14到20个子战略其实覆盖了多个方向，比方外汇、产品，乃至同一类财物内部的不同战略，比方产品里的日内高频、价差套利、长线战略，都是独立装备的。
这些子战略之间的低相关性是要害，哪怕某些战略阶段性不挣钱，只需它能涣散危险，仍是会被归入。
配ETF的条件是有清晰的出资观念
聪投：自上而下的大类财物装备决议之后，中观层面会怎样考虑？比方触及商场职业、风格的轮动？
唐军：风格方面是偏价值或许生长，咱们是从微观视点放到战略层面进行调整的。
职业的挑选，比方像一些窄基ETF的出资，咱们基本上把它归于战术层面。
这种相对短线的装备，我以为要从两个视点进行剖析：一个是基本面，一个是预期差。
基本面方面比较简略，咱们有许多的研讨员，依据各种方针进行盯梢。
但是预期差是一个很笼统的东西，许多时分咱们并不能精确地判别商场预期是否现已反映在价格上，或许说反映了多少，所以首要仍是对一些比较极点过冷过热的状况进行应对。
咱们会从成交额的视点进行调查。
假如现在的成交额占比现已达到了前史均值的两三倍，那么咱们以为这个职业现在现已过热了。但假如是不冷不热的状况下，咱们或许就挑选不参加。
聪投：能不能举个成功的比方？
唐军：比方说2023年做畜牧ETF，其时存栏母猪量在下降，阐明基本面在边沿上好转，但是买卖额占比仍在冰点，这时分我装备它，危险就很小。
但是像这样的时机十分少，一般来说基本面一好转，它的股价就反映了。
聪投：看到你的组合中的确装备了比较多的ETF，对这类产品的挑选，逻辑和规范是什么？
唐军：ETF是一个很好的β东西，但配ETF的条件是有清晰的出资观念，而且需求快速完成。
我一向以为自动办理是有价值的，自动跑不过被迫仅仅阶段性的现象。详细配ETF的时分我会重视它细分上的差异，而不是单纯看费率。
比方我从前想装备轿车范畴，期望权重更倾向零部件而不是电池，就需求把相关ETF都拉出来细看。ETF无法满意需求时，也会转向自动办理的产品。
投美债基金，体现出资逻辑和办法的经典比方
聪投：我听说过你一个经典的事例，关于投美债基金的，特别体现你做FOF出资的逻辑，就从微观视点动身，终究直接找到精确表达观念的产品。
唐军：是这样的。2022年9月开端，咱们就看美债了。
其时商场特别失望，咱们觉得美国通胀遥遥无期，但我觉得通胀现已见顶了，所以开端找QDII的美元债。
但是那些基金之前跌得太惨了，有的亏了三四成，规划也缩得很小。我其时花了好久才找到一只契合咱们要求的基金。
2023年3月底产品树立后，就直接重仓了。
我挑选偏短久期的美债，是由于降息的时分，短期利率受影响最大，确认性更高。尽管期间美元指数反弹，基金也有些回调，但全体还算不错，现在收益率大约七八个点吧。
从全体装备来看，我一向是依据微观判别来的。
比方疫情后，我判别通胀会超预期，就装备了原油、农产品这些财物。后来美债、黄金、纳斯达克、港股的时机我也抓了一些。
说究竟，这种差异化的判别才干带来超量收益。
现在的话，我觉得港股性价比或许更高一点，但A股也不能忽视。
聪投：组合里边也有自动办理型的产品，比方一只较为有名的沪港深精选产品。挑选的逻辑是什么？
唐军：其时挑选这个产品，首要是由于他在港股的装备契合我的财物装备逻辑，后来减仓也是由于他减少了港股的份额，和我的方针不太共同。
出资中最重要的是，要有结构和纪律
聪投：许多FOF办理人会说，出资方针是寻求收益且坚持回撤较低。你对收益不坚定性的考量是怎样的？做过哪些平衡和取舍？
唐军：咱们的回撤方针是期望操控在5%以内。我觉得FOF更重要的仍是稳健性，它不能像一般基金那样寻求弹性。
FOF的中心优势在于收益比固收类产品好一点，回撤水平却差不多或略高一点。
在详细选基金时，咱们对风格剥离特别严厉，会把大约30多个风格逐个剥离，终究看基金的α体现。
比方之前选过一只医药基金，剥离掉医药职业β后，发现它的剩下收益很稳，深入研讨发现它重仓微盘股。微盘股的体现很共同，特别2023年，中证1000都代表不了它们的涨幅。
这种详尽的风格剥离是咱们跟其他同行不太相同的当地。
当然过程中也有一些平衡取舍。比方没有安全垫时，我会减掉一些危险财物。但这种调整或许导致后续上涨时慢了些，内部和外部压力都有。
聪投：做出资许多年，你以为出资中最重要的事是什么？
唐军：我觉得出资中最重要的便是要有结构和纪律。
结构很要害，由于大多数人，包含我自己，其实都很难做到逆人道。
尽管我的结构不彻底依靠量化模型输出，但需求一些量化方针来辅佐得出结论，否则大部分时分我得到的答案或许跟商场上大多数人差不多，究竟咱们每天触摸的信息都是相同的。
纪律也很重要。手动干涉（风控需求在外）往往是负奉献多，还不如不干涉。所以少干涉、遵守规则，往往更能防止心情化带来的失误。
聪投：在做FOF办理的过程中，遇到的最大的困难是什么？
唐军：我觉得FOF出资最困难的当地在于公募基金的装备规划太窄。许多时分，装备简略露出在相同的微观因子上，这就逼着你去做一些择时判别。
不过我以为有结构的择时能够在概率上带来正奉献，所以仍是会测验在装备根底上做一些增厚。
2025年国内装备仍是要看信誉扩张的状况
聪投：咱们在看出资办理人时，常常都会用一个词“才能圈”。你怎样看出资办理人的才能圈？
唐军：我仍是更垂青有没有树立一个相对客观的剖析结构，而不是只谈理念或许哲学，由于那些东西很难掌握。
聪投：详细到FOF办理人呢？假如要扩展才能圈的话，会从哪些方面进行？
唐军：至于我的才能圈，我现在首要在补中观和战术层面的短缺。微观装备的周期比较长，有时分几年都未必有特别有利的观念输出，这种状况下，战术层面的才能就很重要。
我每天会写代码跑回测验证职业ETF逻辑，一起补一些买卖层面和资金流的方针，期望能进步胜率。
聪投：现在职业ETF重视比较多是哪些？
唐军：仍是预期差那个逻辑，便是一些被萧瑟较久的传统职业ETF，比方光伏、有色、化工这些冷门范畴。
聪投：站在当下时点，对2025年的装备思路？
唐军：2025年的装备国内的话仍是要看信誉扩张的状况。假如信誉扩张能起来，咱们对权益会更达观，特别是顺周期板块会更有时机；假如信誉扩张仍是慢，那么债券或许还有时机。
低利率叠加信誉扩张不起来的环境会激起金融特点强的生长股，而信誉扩张则会推进和实体经济联系严密的财物体现更好。
所以，要害仍是看信誉周期，以及政府加杠杆的状况。
国外的话，重点是美元流动性。假如美国财政赤字能减下去，通胀会缓慢下降，对危险财物是利好的。
但我觉得美国财政赤字很难真实减缩，只需不持续快速添加，面对的通胀压力或许就没有咱们幻想中那么大。
聪投：债券在你现在大类财物装备中详细是怎样的？
唐军：现在债券在我的组合中是处于低配状况，大约不到四成，其间还包含美债基金和转债基金。债基的久期较短，在2-3年左右。
总结装备结构和逻辑的三个层面
聪投：总结下自己的装备结构和逻辑？
唐军：三个层面吧。
从微观战略来说，聚集的是中心的微观驱动要素，即钱银和信誉这两个结构来进行剖析，而不是传统的经济周期研讨，这些驱动因子往往是钱银方针或财政方针等钱银现象引起的；
中观层面重视预期差，尽管预期欠好掌握，但能捉住一些极点状况；
微观层面则在低相关性的报答流上进行财物装备，这不只看财物类别，还要重视背面驱动逻辑的改变，比方股债相关性从经济周期逻辑转向钱银现象，这些都是跟着年代演化的。
聪投：最赏识的出资人是？平常喜爱看什么书？
唐军：我在学习达利欧，他的结构科学又有弹性，有拓宽的空间，不像数学模型谁用都相同。
他的微观判别从满意长的前史维度剖析，很有见地，包含他写的《准则》和《债款危机》。
我比较爱看实战派的、偏行为经济学的理论，比方《非理性昌盛》、《动物精力》。由于传统经济学学过经济的大体上都了解了，它假定人是理性的，而实际中许多现象对错理性行为导致的。
这些对传统经济学的应战给我许多启示。当然也不能彻底否定传统经济学的结构，它仍是有许多根底性价值。
聪投：假如用两到三个词描述自己，会想到哪几个？
唐军：真实。不单是行事风格，还有考虑上面，我了解一个东西不办理论结构有多形形色色，终究都要落在背面的实质上，没了解实质我就不敢用。
自洽。不自洽的话结构没办法履行，纪律也坚持不了。
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